Engie agressiva; Copel perde, mas dá bom sinal: qual saldo do leilão de transmissão?

O leilão de transmissão de energia realizado na semana passada foi altamente competitivo, como já esperado, e terminou com um desconto médio sobre a receita anual permitida (RAP) de 52,4%, o que se traduziu em uma relação média de RAP/Capex (investimento) de aproximadamente 8%.

Conforme destaca a XP, os principais players deste leilão foram a Engie (EGIE3) e a Taesa (TAEE11), que arremataram dois dos três blocos oferecidos. Outros players listados também disputaram no leilão, incluindo Eletrobras (ELET3;ELET6), Copel (CPLE6), CPFL (CPFE3) e Alupar (ALUP11).

Na avaliação dos analistas da casa, para obter um projeto que acrescente valor, há o desafio de otimizar o capex, a engenharia financeira e outras variáveis operacionais, como antecipar o início do projeto e nível de gastos operacionais.

A Engie venceu o bloco 1 com um RAP total de R$ 252 milhões, que foi o lote mais relevante e resultou em uma relação RAP/Capex de cerca de 9% considerando o capex estimado pela Aneel. Assumindo economias adicionais em cenário alternativo na XP, vê essa relação RAP/Capex melhorando para cerca de 12% e uma Taxa Interna de Retorno (TIR) implícita mais alinhada com o que vemos em leilões de transmissão competitivos.

No caso da Taesa, a firma arrematou o lote 3, um projeto menor com RAP total de cerca de R$18 milhões, traduzindo-se em uma relação RAP/Capex de por volta de 7% considerando o capex estimado pela Aneel. Assumindo economias adicionais em seu cenário alternativo, vê essa relação RAP/Capex melhorando para 10% e uma TIR implícita mais alinhada com outros projetos semelhantes.

O Bradesco BBI reforça que a Engie ganhou o maior projeto, mas com oferta agressiva; a Copel perdeu, mas mostrou boa governança corporativa pós-privatização. “O destaque do leilão foi a Engie, que levou para casa o maior projeto (Lote 1), oferecendo um desconto impressionante de -48% sobre a receita máxima de RAP da ANEEL, em que (i) conforme estimativas da ANEEL, o capex a ser implantado até 2029 representa 85% do leilão total, ou R$ 2,9 bilhões (sem contar com reduções de capex que a Engie poderia atingir); e (ii) a receita anual de RAP bloqueada pela Engie ao longo dos 30 anos da concessão foi de R$ 252 milhões, contra a receita máxima da ANEEL de R$ 486 milhões”, ressalta o BBI, que cita que esse desconto foi muito maior do que os lances de segundo, terceiro e quarto lugares, da Copel (-32%), ELET (-32%) e BTG (-31%), respectivamente.

Ao questionar se o leilão foi bom ou ruim para a Engie, o BBI avalia que a TIR bloqueada pela firma para construir este projeto greenfield (novo projeto) está bem abaixo do rendimento do título de longo prazo do Brasil (NTN-B: 6,4%).

Além disso, o fato de a oferta estar tão distante em comparação com outros participantes bem informados, como Copel, Eletrobras e BTG, chamou a atenção do BBI. De uma perspectiva de copo meio cheio, esta TIR real de 3-4% bloqueada pela Engie está próxima da TIR implícita atual de suas próprias ações, que estima em 4,5%. Da perspectiva de avaliação mais rica das ações da Engie, pode-se até argumentar que isso é neutro, na melhor das hipóteses.

A Taesa ganhou o menor Lote 3 com um desconto de receita de RAP de -53% (bloqueando uma receita anual de R$ 18 milhões), no qual o capex estimado pela ANEEL para este projeto é de R$ 244 milhões (sem contar com as reduções de capex que a firma poderia atingir).

Embora o desconto agressivo de -53% da Taesa na oferta vencedora possa causar preocupação à primeira vista, o BBI nota que esta receita anual representa menos de 1% da receita líquida do ano fiscal de 2024. Independentemente disso, estima uma TIR alavancada real de aproximadamente 3% para o Lote 3.

Finalmente, a Cox Brasil ganhou o Lote 4 com o desconto mais agressivo no leilão (-56% contra a RAP de abertura/máxima do leilão), bloqueando uma receita anual de R$ 13 milhões, com capex para construir o projeto estimado pelos reguladores em R$ 168 milhões.

Entre outros destaques, os lances da Alupar foram os mais conservadores, variando de -12% a -24% nos Lotes 1/1A/1B. Outras concessionárias listadas que também mostraram disciplina de capital (mas não conseguiram ganhar projetos) incluíram Copel e Eletrobras. De acordo com os lances da CPFL versus TAESA na disputa de viva voz para o Lote 3, foi relativamente agressivo em -53%, perdendo para os -53,5% da TAESA.

O BBI ressalta que a Copel não venceu, mas merece uma menção especial: a oferta da firma de -32% para o Lote 1 (que perdeu para a Engie) teria implicado, em sua estimativa, que a Copel teria bloqueado uma TIR real de aproximadamente 11,5%. Isso é próximo da TIR implícita da própria firma (e cerca de 5,00 pontos percentuais, p.p., acima do rendimento do título NTN-B), mas para um ativo de transmissão que, quando pronto, literalmente não tem risco de receita – a compressão da TIR dos ativos deve ser presumivelmente significativa. Notavelmente, a oferta da Copel para o Lote 1 foi bem próxima da oferta apresentada para o mesmo ativo pela Eletrobras (-32%) e BTG (-31%).

A principal diferença que impulsiona essa TIR mais alta é o fato de que a Copel poderia ter reduzido o custo substancialmente em um dos ativos incluídos no Lote 1, pois já tem uma equipe operando ativos de transmissão nas proximidades. Como resultado, a margem Ebitda consolidada do Lote 1 nas mãos da Copel ficaria mais próxima de 93% (em oposição aos 87,5% estimados pelo BBI para a Engie).

“Existem outros benefícios de otimização tributária que discutimos com a administração que poderiam levar o retorno para 13%, mas preferimos nos ater à visão “central” do retorno. Embora a Copel possa ter perdido esta oferta, a leitura mais relevante desta tentativa (a primeira pós-privatização) é que a governança corporativa foi preservada”, avalia o banco.

Ao olhar para frente, o Ministério de Minas e Energia revelou o cronograma do leilão de transmissão para os próximos dois anos, com um único leilão programado para outubro de 2025, seguido por dois em 2026, em abril e outubro.

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