Investimento em CRIs e CRAs requer escolha mais seletiva diante da disparada nas taxas

Quase duas semanas depois da reeleição do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, investidores no mercado de crédito privado tentam separar o que foi pânico em reação ao segundo turno do que representa uma mudança real de cenário que veio para ficar, ao menos até segunda ordem.

Ainda que os retornos prefixados já alcancem o patamar de 16% ao ano e os de títulos IPCA+ estejam acima de 8% ao ano mesmo para firmas de melhor perfil de risco, é prematuro afirmar que o pior já passou. E isso significa que entrar agora ainda se expõe a uma eventual perda em relação ao valor pago.

No caso dos CRIs e dos CRAs, certificados de recebíveis imobiliários e do agronegócio, agora existe uma situação de risco duplo.

Por causa de fatores técnicos e de mercado, que vamos explicar adiante, esses papéis tiveram uma retomada de demanda nas últimas semanas.

Essa busca mais aquecida levou as taxas médias dos papéis a reagir de maneira muito mais amena em termos de variação do que até mesmo títulos públicos depois do segundo turno.

Enquanto juros de ativos como Tesouro IPCA+ e Tesouro Prefixado chegaram a subir mais de 2,5 pontos percentuais logo após o fim da votação, os CRIs e CRAs avançaram entre 1,0 e 1,5 ponto. Nos dois casos, o juro subiu como reflexo do aumento da percepção de risco, com investidores pedindo retornos mais altos para comprar os títulos.

Parte da alta dos certificados foi absorvida pelos “spreads“, ou seja, o prêmio pago no crédito privado acima de títulos públicos similares.

Esse prêmio subiu fortemente entre setembro e meados de outubro, ou seja, antes mesmo da reeleição de Lula. Até o segundo turno, os spreads médios de títulos isentos, conforme o índice Idex-Infra, estavam acima de 1 ponto percentual, versus 0,38 ponto em julho.

Um spread de 1 ponto significa que, se um título Tesouro IPCA+ paga inflação mais 7,5% ao ano, o papel de crédito privado isento de IR alcança, em média, IPCA+ 8,5% anuais.

Porém, no início de novembro, o spread médio de títulos isentos caiu para 0,89 ponto. Isso significa que uma parte da alta das taxas de juros vista na renda fixa – em CRIs e CRAs – depois do segundo turno acabou sendo “amortecida” pela compressão dos spreads.

Os riscos para quem entrar

Como as taxas desses ativos de crédito privado subiram menos que as dos títulos públicos e o prêmio ficou menor, há um cenário de risco duplo.

Isso porque se o cenário de deterioração fiscal piorar ou, por exemplo, houver novos casos de recuperação judicial ou extrajudicial de grandes firmas, pode haver subida tanto de taxas quanto dos spreads.

A alta dos prêmios em relação aos títulos públicos pode ocorrer por fatores distintos do movimento geral das taxas. Um aumento de resgates de fundos de crédito, por exemplo, pode levar os gestores a terem de vender ativos para pagar os investidores.

Uma onda de vendas dos títulos pode levar a um aumento do prêmio pedido pelos investidores, que aproveitam a urgência dos gestores em transformar os ativos em dinheiro.

O movimento contrário, de crescimento do volume de compras por investidores, por outro lado, pode levar a uma compressão do spread.

O que explica a alta na demanda

Analistas do Itaú BBA apontaram para um fator técnico que levou a um aumento de procura por papéis isentos nas últimas semanas, em movimento que levou a uma redução do prêmio de risco em relação aos títulos públicos no fim de outubro e no início de novembro.

Segundo profissionais do banco de investimento, muitos fundos de infraestrutura mantêm uma espécie de seguro contra oscilações das taxas de mercado por meio de derivativos. Com o aumento dos juros após o segundo turno, essa proteção gerou um ganho líquido.

No entanto, como esses fundos têm limites regulatórios a cumprir, tiveram que ir às compras no mercado secundário para manter o enquadramento da carteira às regras.

Conforme os analistas do Itaú BBA, “esse fluxo técnico parece ter se somado à entrada dos fundos tradicionais na compressão dos spreads“.

Os prêmios de risco (spreads) podem voltar a subir, portanto, com o fim da demanda pontual. E caso os prêmios de risco aumentem, os preços dos papéis terão uma correção adicional para baixo. Na tela, o investidor enxergará o saldo em reais cair.

Isso acontece porque, na renda fixa, quando os retornos sobem, isso significa que os preços dos títulos estão em queda.

Ambiente macro desfavorável

Para além dos fatores técnicos, o cenário macroeconômico reúne um grau de incertezas raramente visto. Há pouca clareza sobre os rumos das políticas econômica e fiscal em um próximo governo “Lula 4”.

A desconfiança do mercado pode levar a novas altas de taxas e a uma depreciação do câmbio. E, se o dólar subir ainda mais frente ao real, o resultado pode ser mais inflação à frente.

Como consequência, o Banco Central pode ter de manter a Selic no patamar já elevado de 13,75% ao ano por mais tempo ou até mesmo subir o juro básico em um cenário mais desafiador.

Especulações sobre IOF

Há ainda um risco específico para os chamados ativos incentivados. Segundo especulações que ganharam força no mercado, a equipe econômica de Lula estuda recriar a cobrança de IOF (Imposto Sobre Operações Financeiras) sobre LCI, LCA, CRI, CRA e debêntures incentivadas, hoje com alíquota zero após 30 dias de aplicação.

O argumento seria acabar com uma renúncia estimada em cerca de R$ 33 bilhões por ano: como o IOF pode ser alterado por meio de decreto, o governo contornaria a necessidade de ter que negociar com o Congresso, que já barrou tentativa anterior de cobrança de IR.

As especulações tiveram um efeito prático sobre o mercado: levaram a um aumento da demanda por papéis isentos para garantir o benefício. Essa procura ajudou também a reduzir os spreads.

Investidores cautelosos

Com tantos riscos pela frente, a recomendação no momento passa por agir com seletividade e paciência. “Nós, por exemplo, temos nos concentrado em emissores de topo de pirâmide, como Rede D’Or e Localiza”, afirma o sócio da Leto Capital, Rafael Gama.

Segundo o gestor de crédito, “esses emissores têm custo de capital menor, ganham market share [participação de mercado] em momentos adversos e conseguem repassar custos às tarifas”.

Para quem investe em CRIs e CRAs, a diferença importa. Quem busca a vantagem da isenção de Imposto de Renda deve priorizar emissores com geração de caixa e garantias robustas.

“Os juros mais altos por mais tempo tornam a classe mais atrativa, mas a fragilidade da economia pede mais cuidado na escolha dos papéis”, afirma Thaís Prado, chefe de fundos de crédito privado do ASA.

Vale a pena investir neste momento?

Após a vitória de Lula, os prêmios de risco fiscal voltaram ao patamar em que estavam antes do primeiro turno.

Isso significa uma oportunidade para quem investe no longo prazo, porque as taxas retomaram níveis historicamente elevados. É a chance de travar retornos que não são vistos em muitos anos.

Por outro lado, quem tiver a perspectiva de que vai precisar resgatar os recursos nos próximos meses, bem antes do seu vencimento, enfrenta um cenário de muitas incertezas. A começar pelo risco de os juros continuarem mais altos por mais tempo.

E tem mais: em um cenário desfavorável do ponto de vista de riscos fiscais, em que o governo do presidente Lula mantenha distante qualquer plano de ajuste fiscal e contenção do crescimento dos gastos públicos, as taxas de juros futuros podem ficar ainda mais elevadas.

firmas mais afetadas

O salto dos juros foi maior entre CRIs e CRAs de companhias e setores mais sensíveis a um cenário que combina desaceleração econômica, com endividamento de firmas e famílias que persiste em patamares mais elevados e uma subida ainda maior da inadimplência.

A maior parte dos certificados atrelados ao IPCA passaram a pagar acima de 8% ao ano mais a variação da inflação. Entre aqueles com retorno atrelado ao CDI, houve um acréscimo médio de 1 ponto percentual nas taxas.

“Sempre que os juros das NTN-Bs [Tesouro IPCA+] abrem [sobem], os spreads fecham [caem], mas não na mesma proporção. Achamos que devem fechar [cair] mais”, afirma Thaís Prado, do ASA.

A gestora faz referência ao movimento de alta do retorno que em geral atrai mais investidores para os ativos e que reduz a oferta, dado que o custo é mais alto para quem emite dívida: essa equação derruba os spreads.

Selic com pouco espaço para cair

O ajuste não passa só pelo humor do mercado. O primeiro relatório Focus depois do segundo turno mostrou que economistas e analistas do mercado brasileiro elevaram a mediana da projeção da Selic ao fim de 2027 de 11,75% para 12,5%; e a da inflação do mesmo ano, de 4,34% para 4,76%.

Diante da piora do ambiente monetário e das expectativas para a inflação, o Copom decidiu na quarta-feira (4) manter a Selic em 13,75% ao ano. Para o investidor em crédito privado, juros mais altos por mais tempo significam custo de carregamento maior e fôlego menor dos emissores.

“A expectativa é que a Selic fique estável em dezembro, até surgir um nome crível para a Fazenda e algum plano de ajuste pelo lado do gasto”, afirma Gama, da Leto, em relação ao que o consenso do mercado gostaria.

O calendário para as próximas semanas é curto mas intenso: além da reunião do Copom em dezembro, espera-se que o presidente Lula anuncie os nomes da equipe econômica em seu quarto mandato, novas medidas de arrecadação e o desenho do Orçamento da União para 2027.