Empresas zumbi se multiplicam no Brasil sob o peso de dívidas. E ampliam o risco de contágio

“Você tem uma economia zumbi, de gente endividada e de firmas endividadas […] que seguem levando a vida, renegociando.” Assim Luis Stuhlberger, experiente gestor do Fundo Verde, descreveu o quadro atual de endividamento recorde de firmas e famílias no país.

Stuhlberger, que fez a sua análise em entrevista a Roberto Campos Neto no episódio de estreia do programa “Ponto de Vista“, do InvestNews em parceria com o Nubank, apontou que esse quadro tem sido prolongado de diferentes maneiras, de medidas de estímulo do governo à forma como a recuperação de firmas e de crédito funciona no país.

Trata-se de um fenômeno persistente na frente corporativa: isso porque a multiplicação de firmas zumbi na economia brasileira tem caráter mais estrutural do que transitório, disse ao InvestNews o economista Caio Szumanski, autor de um recente e premiado estudo sobre o tema.

Szumanski fez da pesquisa “Zombie firms no Brasil : fragilidade financeira, contágio setorial, pandemia de covid-19 e recuperação judicial” a sua tese de mestrado na EESP FGV (Escola de Economia da Fundação Getulio Vargas), defendida em 2025, com orientação dos professores Joelson Sampaio e Vinicius Brunassi.

Na literatura econômica, zombie firms são descritas como aquelas que conseguem se manter em operação apesar de sua fragilidade financeira crônica (leia-se dívidas elevadas mas não só isso), da baixa rentabilidade e da alta dependência de crédito para sobreviver.

De maneira objetiva, o dinheiro que conseguem gerar com sua operação mal é suficiente para pagar os juros da dívida. No caso brasileiro, juros em patamares historicamente altos há muitos anos.

Não é um mal localizado: estudos apontam que a proporção de zombie firms globalmente saltou de 4% em 1980 para 15% em 2017.

No Brasil, o economista analisou dados trimestrais de 375 companhias listadas na B3 entre 2010 e 2024 para chegar à conclusão de que a prevalência de firmas nesse estágio não pode ser descrito como algo cíclico.

“Os casos de recuperação judicial mais recentes chamam a atenção das pessoas, mas esse é o último estágio de uma zombie firm, em que ela não tem mais para onde correr, depois de um longo período nesse estado de fragilidade financeira”, disse Szumanski.

Ele também realizou estimativas setoriais separadas para os subsetores que concentraram o maior número de firmas classificadas como zombie firms ao longo do período analisado, incluindo não listadas.

O estudo apontou uma incidência superior a 50% de firmas zumbi em setores como o de tecidos, vestuário e calçados (74,5%), comércio (65,8%), transporte (64,7%) e construção civil (60,6%) no intervalo citado.

Em comum, são setores regulados e intensivos em capital, que incluem, além dos que são acima citados, também o de energia elétrica.

Os riscos, de perdas ao contágio

A incidência tão elevada de firmas zumbi por tanto tempo não ocorre sem riscos nem efeitos negativos relevantes para a economia brasileira, ressaltou Szumanski.

“Essas firmas acabam por distorcer a concorrência, reduzir a produtividade e comprometer a alocação eficiente de recursos como o crédito”, disse.

Ou seja, dinheiro que poderia ser destinado para dar impulso a novos negócios que multiplicam a riqueza no país acaba sendo perdido no fim do dia com firmas que acabam não conseguindo se recuperar nem mesmo a médio e longo prazo.

Há também efeitos indesejáveis inerentes ao próprio negócio.

“Firmas classificadas como zumbis apresentaram queda significativa em indicadores de geração de valor, como investimento, patrimônio líquido e lucro operacional, além de aumento expressivo das despesas financeiras”, apontou o economista.

Segundo o estudo, os investimentos de companhias em tal estágio caem na ordem de 25%, enquanto as despesas financeiras sobem 30%: essa equação ajuda a explicar por que a recuperação operacional e a retomada do crescimento são tão difíceis de serem alcançadas.

Há ainda efeitos negativos de contaminação da crise particular de uma firma zumbi dentro do seu próprio setor e até mesmo além: “a entrada de uma nova firma zumbi em um setor aumenta a probabilidade de surgimento de outras”, apontou o economista.

Essa contaminação pode acontecer por meio de diferentes canais: do encarecimento e da menor disponibilidade de crédito – diante de bancos, fornecedores e investidores mais seletivos, como mostrou o InvestNews em recente reportagem – até o risco reputacional.

“Quando uma firma de um setor que não vai mal começa a piorar, os bancos já passam a olhar de maneira diferente e acabam subindo os juros e o spread [prêmio pelo risco]. E isso tem um efeito em cadeia”, disse Szumanski.

O que a recuperação judicial não mostra

O quadro de economia zumbi descrito por Stuhlberger ganha mais visibilidade quando firmas conhecidas entram com pedido de recuperação judicial, como foram os casos de Casas Bahia e Habib’s.

O país registrou quase mil pedidos de recuperação judicial nos 12 meses encerrados em abril deste ano, segundo os dados mais atualizados da Serasa Experian. Trata-se de um número que chama a atenção, mas que esconde um fenômeno que é, na verdade, mais abrangente.

Segundo Szumanski, existe uma discrepância entre a incidência de zombie firms e o número de pedidos formais de recuperação judicial.

“Enquanto diversas firmas apresentaram sinais claros de fragilidade, relativamente poucas ingressaram no regime judicial, sugerindo que
muitas permanecem em funcionamento por meio de mecanismos que postergam sua insolvência formal”, escreveu.

O estudo apontou que no setor de energia elétrica, por exemplo, de um total de 100 firmas analisadas no período de 2010 a 2024, mais da metade (54) poderia ser enquadrada como zombie firm em algum momento. Mas apenas seis entraram em recuperação judicial.

Um dos mecanismos citados é o chamado zombie lending, ou seja, quando firmas que são operacionalmente inviáveis conseguem a renovação de empréstimos junto a instituições financeiras.

“Muitas vezes, bancos preferem rolar a dívida do que assumir a perda no balanço. Quando surgem indícios de que a firma zumbi não vai mesmo pagar ou alguém na negociação é mais incisivo, ela acaba pedindo recuperação”, explicou o economista.

Stuhlberger apontou em sua entrevista a Campos Neto que o governo tem agido de diferentes formas para sustentar o quadro de firmas – e famílias – endividadas, da concessão de crédito e da redução de impostos ao aumento dos gastos públicos.

Para um país em que a convivência com firmas zumbi se tornou tão duradoura, essa é uma conta que pode não se pagar como esperado.