A ‘reestruturação da reestruturação’: por que a nova crise da Casas Bahia é mais do que um caso isolado

Dois anos depois de renegociar R$ 4,1 bilhões em dívidas, trocar de controlador e encerrar uma recuperação extrajudicial apresentada como parte de sua transformação financeira, o Grupo Casas Bahia precisou voltar à Justiça desta vez com um problema bem maior: reestruturar R$ 17,3 bilhões em dívidas e a necessidade de uma recuperação judicial mais abrangente para tentar salvar sua operação.

O pedido, protocolado no apagar das luzes deste domingo (16), é o exemplo mais recente de um movimento que deve ganhar frequência no país, segundo especialistas ouvidos pelo InvestNews nos últimos meses: firmas obrigadas a renegociar dívidas que já tinham sido reestruturadas poucos anos antes.

Os acordos fechados principalmente entre 2023 e 2024 alongaram os vencimentos do passivo, reduziram desembolsos no curto prazo e, em alguns casos, trouxeram capital novo. O alívio, porém, nem sempre foi suficiente para sustentar os negócios até a melhora esperada do ambiente econômico – que ainda não se concretizou.

Desde 2024, ao menos cinco grandes firmas brasileiras – Gol, OSX, Azul, Unigel e, agora, Casas Bahia – recorreram à Justiça depois de já terem concluído operações ou processos anteriores de reestruturação financeira.

A manutenção da Selic em dois dígitos desde fevereiro de 2022, o crédito mais seletivo e uma recuperação operacional aquém das projeções colocaram à prova acordos desenhados sob premissas mais favoráveis. 

A esse quadro se somaram problemas próprios de cada setor, como a pressão sobre o consumo no varejo, a queda dos preços das commodities e a dificuldade para vender ativos ou atrair investidores. A dimensão potencial do problema vai muito além dos casos que já chegaram à Justiça.

Uma fonte que atua em reestruturação de dívidas ouvida pelo InvestNews estima que o estoque de dívidas de firmas brasileiras que poderia demandar algum tipo de reestruturação estaria em torno de R$ 700 bilhões – um desafio e tanto para bancos, detentores de títulos de dívida e gestoras de recursos.

A conta não trata de dívidas que as firmas já deixaram de pagar, mas considera companhias com alavancagem elevada e compromissos monetários incompatíveis com a geração de caixa projetada para os próximos anos, além de uma estimativa para grandes firmas não listadas.

Premissa não se confirmou

Na avaliação de profissionais que atuam com ativos problemáticos, parte das renegociações recentes aliviou a pressão imediata sobre o caixa sem corrigir integralmente a estrutura de capital.

Quando a geração de caixa não se recupera como previsto, os vencimentos são empurrados para a frente, mas o problema permanece.

Em entrevista concedida ao InvestNews em meados de julho, o banqueiro Ricardo Lacerda, fundador do banco de investimento BR Partners, afirmou que o número de firmas em reestruturação ainda deve aumentar.

Segundo ele, a novidade não é o Brasil voltar a conviver com taxas elevadas, cenário já registrado em outros períodos, mas a perspectiva de que os juros permaneçam nesse patamar por mais tempo. 

firmas até então consideradas saudáveis, com endividamento equivalente a 2,5, três ou 3,5 vezes o resultado operacional (Ebitda), passaram a enfrentar dificuldades. A alavancagem que funcionava com um custo de capital menor deixou de caber no fluxo de caixa.

Questionado à época sobre o risco de uma “reestruturação da reestruturação”, Lacerda respondeu: “Certamente”. Segundo ele, “muitas reestruturações foram feitas dentro de uma premissa de queda de juros”, mas a manutenção das taxas elevadas dificulta a execução desses planos.

Rodrigo Carvalho, advogado e chefe da afiliada brasileira do escritório Winston Taylor, especializado em renegociação de dívidas, também vê risco de novas rodadas, mas faz uma distinção importante: voltar à mesa não significa necessariamente que o primeiro plano tenha sido mal executado.

“Mesmo quando uma reestruturação é concebida para restabelecer a sustentabilidade financeira da companhia no longo prazo, sua eficácia depende de premissas que podem se alterar. Juros, condições macroeconômicas, acesso a capital e mudanças no perfil de consumo podem exigir novos ajustes na estrutura de capital”, afirma.

Outros casos além da Casas Bahia

A Unigel foi um dos exemplos dessa nova dinâmica. Em maio de 2024, a petroquímica da família Slezynger obteve o apoio necessário dos credores para aprovar dois planos de recuperação extrajudicial.

Os planos previam trocar aproximadamente R$ 4,14 bilhões em créditos por novos instrumentos de dívida e títulos conversíveis, além de captar US$ 120 milhões em dinheiro novo. Os credores que participassem desse financiamento receberiam, em conjunto, 50% do capital da companhia.

A recuperação extrajudicial foi homologada em novembro de 2024 e concluída no início do ano seguinte. Poucos meses depois, porém, a Unigel voltou ao mercado em busca de mais US$ 100 milhões para financiar investimentos e refinanciar passivos, segundo noticiado à época pela Bloomberg.

Em agosto de 2025, a companhia obteve proteção temporária contra cobranças e iniciou uma nova mediação com os credores. A tentativa não avançou. Em outubro, a Justiça aceitou seu pedido de recuperação judicial, que relacionava R$ 5,47 bilhões em dívidas.

À Justiça, a Unigel afirmou que as premissas econômicas do acordo anterior não se concretizaram e que o atraso no desembolso de financiamento agravou o desequilíbrio de caixa.

A recuperação extrajudicial havia reestruturado parte da dívida financeira, mas deixara de fora fornecedores e outros credores operacionais. A retomada das atividades também ocorreu mais lentamente do que o esperado.

A InterCement pediu recuperação judicial antes mesmo de concluir a renegociação extrajudicial de suas dívidas. Em setembro de 2024, a cimenteira, então controlada pela Mover (ex-Camargo Corrêa), apresentou um plano com o apoio de credores que detinham mais de um terço das dívidas abrangidas. 

A implementação dependia, entre outras condições, de um acordo para a venda de participações, ativos ou operações a um investidor. O acordo definitivo não foi alcançado. Menos de três meses depois, a InterCement e a Mover pediram recuperação judicial para dar continuidade às negociações com os credores.

O plano de recuperação judicial, apresentado em fevereiro de 2025, listou cerca de R$ 15,6 bilhões em dívidas e contingências. Aprovado pelos credores em outubro e confirmado pela Justiça em dezembro, o acordo foi implementado em abril de 2026. 

A Mover deixou o capital da cimenteira, enquanto os credores monetários passaram a deter ao menos 99% das ações, com o controle passando para o empresário argentino Marcelo Mindlin.

A reestruturação atingiu outros ativos do antigo conglomerado. Em julho de 2026, o Grupo Mover assinou documentos definitivos para vender ao Bradesco BBI sua participação de 14,86% na Motiva, a antiga CCR.

No setor aéreo, Azul e Gol precisaram levar à Justiça reorganizações financeiras iniciadas com acordos privados. Em outubro de 2024, a Azul anunciou um pacote que previa até US$ 500 milhões em novo financiamento, redução de pagamentos a arrendadores e fabricantes e a possível conversão de até US$ 800 milhões em dívida em ações. 

A renegociação foi concluída em janeiro de 2025. Quatro meses depois, a companhia entrou em Chapter 11, o equivalente a uma recuperação judicial nos Estados Unidos, para executar uma reorganização mais ampla, com a previsão de eliminar mais de US$ 2 bilhões em dívidas.

Fora do setor aéreo, a OSX viveu uma repetição ainda mais direta. A firma de construção naval de Eike Batista entrou em recuperação judicial pela primeira vez em 2013, com R$ 5,3 bilhões em dívidas, e encerrou o processo em 2020 após um acordo com os credores.

Em janeiro de 2024, pouco mais de três anos depois, pediu uma segunda recuperação judicial, agora com passivo de R$ 7,9 bilhões.

Causas diversas

Os casos não têm uma causa única. O ponto comum foi o alcance limitado da primeira tentativa de reestruturação financeira. Os acordos iniciais prorrogaram os vencimentos, reduziram desembolsos ou trouxeram dinheiro novo, mas não eliminaram a dependência de uma recuperação operacional e econômica que demorou mais que o previsto. 

Se a geração de caixa não reage, o alívio monetário tende a perder efeito ao longo do tempo. Até abril de 2026 (dados mais recentes), o Brasil registrou 268 processos de recuperação judicial, envolvendo 602 CNPJs. 

A média mensal do período ficou 26% acima da média histórica de processos e 42% acima da média de firmas envolvidas, segundo cálculo baseado em dados da Serasa Experian.

Uma segunda reestruturação não significa, necessariamente, que o primeiro plano tenha sido mal elaborado ou executado. Mostra, porém, que alongar a dívida não basta quando as premissas usadas para calcular seu pagamento deixam de se sustentar. 

A Casas Bahia é o exemplo mais recente, mas a tendência é que não seja o único daqui em diante.