Valor patrimonial defasado em cota de fundo imobiliário: entenda a oportunidade de ganhos

Quanto vale um fundo imobiliário? Pode parecer uma pergunta fácil de responder, uma vez que bastaria somar o valor de todas as cotas do FII. Mas, quando se trata de um portfólio de lajes corporativas e outros ativos “de tijolo”, a questão, na verdade, é menos simples do que parece.

Isso porque o valor de mercado – ou a soma das cotas do FII – com certa frequência diverge do valor patrimonial do fundo, ou seja, quanto valem os imóveis que estão na carteira do veículo de investimento.

O valor de mercado oscila conforme fatores que vão muito além do comportamento dos imóveis físicos. Por exemplo, o preço da cota pode aumentar quando os juros estão em queda.

Esse avanço ocorre porque o papel reage à variação de títulos indexados à inflação, principalmente o Tesouro IPCA+, como são conhecidos no Tesouro Direto, ou a NTN-B, que é o nome técnico desse tipo de título.

Quando o juro começa a cair e as expectativas de inflação futura passam a recuar, as taxas do Tesouro IPCA+ também começam a reduzir. E, na renda fixa, quando as taxas caem, isso significa que o valor de face dos papéis está subindo.

O preço da cota do fundo imobiliário costuma acompanhar esse ganho de valor do título de inflação. Da mesma forma, quando o juro está em alta, o valor da cota passa a cair. A oscilação acontece mesmo se o valor dos imóveis dentro das carteiras, ou seja, o patrimonial, permanecer o mesmo.

Por causa dessa discrepância, o chamado múltiplo P/VPA, sigla para o preço da ação em relação ao valor patrimonial por ação, costuma ser usado como uma métrica do tamanho do desconto que o FII exibe no mercado secundário.

No caso, substituindo-se o termo “ação” por “cota”, o múltiplo P/VPA indica se o valor de mercado está acima ou abaixo do valor patrimonial. Por exemplo, em um ciclo de alta de juros, o preço da cota caiu de R$ 100 para R$ 90. Se o valor patrimonial por cota continuar em R$ 100, o P/VPA será de 0,9 vez.

Isso significa que a cota exibe um “desconto” de 10% sobre o valor patrimonial ou ainda que tem um potencial de valorização de 10%, quando o cenário de juros se normalizar.

Nos últimos anos, FIIs de lajes corporativas chegaram a apresentar descontos acima de 30% quando medidos por esse múltiplo. No momento atual, as cotas têm estado entre 18% e 25% abaixo do valor patrimonial.

Os descontos, porém, podem ser ainda maiores. É que no segmento dos chamados FIIs de tijolos, ou seja, de fundos com portfólios de imóveis físicos, como lajes, galpões e shoppings, o valor patrimonial passa por uma revisão apenas uma vez ao ano.

Valores defasados em fundo imobiliário

Quase todos os fundos fazem uma reavaliação do valor dos imóveis na carteira no último mês do período. Esse cálculo é realizado por uma firma especializada e independente.

Como a maioria dos FIIs de tijolo prefere realizar e divulgar essa reavaliação em dezembro, atualizações relevantes costumam aparecer nos relatórios de dezembro ou janeiro.

Portanto, se você quiser analisar em novembro um fundo imobiliário de tijolo, lembre-se de que o valor patrimonial na tela pode estar defasado em 11 meses.

No ano passado, essa revisão deflagrou ajustes positivos no valor das cotas de diferentes fundos.

O TRX Real Estate (TRXF11), por exemplo, registrou uma valorização de 4,66% no valor da cota patrimonial na virada de 2025 para este ano.

O Patria Logística (HGLG11) foi outro FII que obteve um ganho após a revisão patrimonial: o fundo teve um ajuste positivo de 2,52% no valor dos imóveis no portfólio.

Mas, da mesma forma que a avaliação para cima do metro quadrado médio do portfólio eleva o valor da cota patrimonial, uma revisão para baixo pode reduzir o preço.

Foi o que aconteceu com o BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11) e com o XP Malls (XPML11) que tiveram o chamado ” valor justo” de seus conjuntos de propriedades revisados para baixo, com quedas de, respectivamente, 6% e 2,6%.

Potencial de ganho escondido

Em outro exemplo, o HSI Mall (HSML11) registrou uma reavaliação patrimonial positiva de 13,6%, em um dos maiores reajustes do setor no ano passado. Em janeiro de 2025, o HSML11 apresentava um P/VPA de 0,85, ou seja, mostrava um “desconto” no preço da cota de 15% em relação ao valor patrimonial.

Na verdade, o potencial de alta era bem maior. O valor patrimonial, como a reavaliação mostrou meses mais tarde, estava 13,6% abaixo do patamar justo: portanto, o desconto real alcançava 28,6%.

Ainda que não tenha recuperado essa distância em meio às mudanças das expectativas sobre os juros no Brasil, o valor da cota subiu de R$ 72 em janeiro de 2025 para os atuais R$ 85, um avanço de 18% em um ano e meio.

A valorização do metro quadrado no país ainda mantém fôlego, apesar de estar em ritmo bem menor comparado aos últimos anos. O índice Fip-Zap mostra que em 2024 o valor médio do metro quadrado nacional apresentou um aumento nominal de 7,73%. Em 2025, o avanço alcançou 6,52%.

Neste ano, os imóveis no Brasil apresentam um avanço nominal de 1,96% entre janeiro e maio. Em 12 meses até maio, a média nacional alcança 5,59%, segundo o índice Fipe-Zap.