Entre egos, disputas e cisão, Azzas 2154 completa dois anos e perde ‘uma Farm Rio’ de valor

A criação do Azzas 2154, o maior grupo de moda da América Latina, completa dois anos entregando o oposto do que prometia: em vez de somar forças para ganhar mais dinheiro, destruiu bilhões de reais em valor de mercado até aqui.

A combinação entre Arezzo e Grupo Soma foi concluída no início de agosto de 2024 com a promessa de que a união do portfólio, das redes de distribuição e do parque industrial poderia gerar R$ 4,5 bilhões em sinergias – o valor adicional esperado com o crescimento conjunto das marcas e a redução de custos administrativos e industriais.

Dois anos depois, o que a fusão entregou foi uma perda de mais de R$ 6 bilhões no valor de mercado do grupo.

A cifra é maior do que o valor que o próprio Azzas 2154 pede agora pela Farm Rio, uma das marcas mais valiosas do portfólio e a única sobre a qual Roberto Jatahy, cofundador do Soma, e Alexandre Birman, o empresário por trás da Arezzo, parecem concordar: ela não deverá ficar com nenhum dos dois.

Segundo pessoas familiarizadas com as discussões, a pedida é de US$ 1 bilhão, cerca de R$ 5,1 bilhões na cotação atual. A operação seria a peça central para destravar uma cisão que, pelos termos iniciais em análise, deixaria Birman à frente de um grupo maior em número de marcas do que o de Jatahy.

Os recursos da venda poderiam servir, entre outras finalidades, para financiar a saída do cofundador do Soma do negócio. O grupo contratou o Morgan Stanley para avaliar alternativas estratégicas para a Farm.

Pessoas próximas às conversas ouvidas pelo InvestNews apontam que a marca carioca de moda feminina seria alvo de interesse de alguns grupos de private equity estrangeiros. O processo, no entanto, ainda está em fase inicial de prospecção.

Hoje, o Azzas 2154 reúne cerca de 27 marcas, entre elas Arezzo, Schutz, Farm Rio, Animale, Reserva e Hering, e emprega aproximadamente 22 mil pessoas. Em 2025, primeiro exercício fiscal da companhia combinada, o grupo faturou R$ 14,7 bilhões e teve lucro líquido de R$ 770,7 milhões.

O tamanho do estrago

Na estreia do Azzas 2154 na B3, em 1º de agosto de 2024, a ação fechou a R$ 49,54, avaliando a companhia em R$ 10,23 bilhões. Na última sexta-feira, 31 de julho, o papel era negociado a R$ 16,42, levando o valor de mercado do grupo para R$ 3,39 bilhões.

A conta dos dois primeiros anos da fusão aponta, portanto, para uma queda de 66,9% no preço da ação e de R$ 6,84 bilhões em valor de mercado evaporados. No mesmo intervalo, o Ibovespa subiu 39,4%.

Considerando o valor de Arezzo e Grupo Soma separadamente, a cifra é ainda maior. Na véspera dos primeiros rumores de uma fusão iminente, no fim de janeiro de 2024, Soma e Arezzo valiam, respectivamente, R$ 5,32 bilhões e R$ 6,03 bilhões – R$ 11,4 bilhões em valor de mercado combinado.

Nessa comparação, a destruição de valor chega a R$ 7,96 bilhões.

A marca é também a principal evidência de que parte do mercado acredita que as peças do Azzas possam valer mais separadas do que juntas. Em junho, o Citi estimou em cerca de R$ 3,7 bilhões, ou US$ 700 milhões, o valor de firma da Farm como negócio independente, aplicando um múltiplo de oito vezes o Ebitda projetado para 2026.

Na soma das partes feita pelo banco, o Azzas poderia valer R$ 41 por ação, com valor patrimonial de aproximadamente R$ 8,46 bilhões. A avaliação considerava uma receita de R$ 3,83 bilhões para a Farm em 2026, equivalente a cerca de um quarto da receita consolidada projetada para o grupo, além de R$ 459 milhões em resultado operacional (Ebitda).

O cálculo do Citi está abaixo do US$ 1 bilhão pedido. O próprio banco, porém, considera que um comprador estratégico global poderia pagar um múltiplo mais elevado, diante das possíveis sinergias, da capacidade de escala e de seu potencial de crescimento internacional.

A possibilidade de revelar esse valor oculto ajudou a ação a subir até 9% durante o pregão em que o mercado soube da contratação do Morgan Stanley. Mas uma venda integral da Farm está longe de ser uma solução sem custos.

“Apesar de destravar valor para a ação, entendemos que uma potencial venda integral da marca pressionaria o desempenho consolidado do grupo e suas estratégias globais, dado que a marca é uma das principais alavancas de acesso ao mercado internacional”, escreveu o time de analistas da Ativa, casa independente.

O movimento de vender o ativo mais valioso para financiar uma correção de rota tem precedentes. A Natura fez algo parecido em 2023, ao vender a Aesop para a L’Oréal por US$ 2,58 bilhões, para reduzir dívida e voltar a colocar foco no negócio na América Latina – mesmo a Aesop sendo uma das marcas de maior margem do portfólio.

A General Electric levou o mesmo raciocínio ao extremo: depois de comprar negócios distintos sob o mesmo guarda-chuva, o conglomerado se dividiu entre 2023 e 2024 em três companhias independentes – GE HealthCare, GE Vernova e GE Aerospace.

Disputa

A disputa entre os controladores ajuda a explicar como o grupo chegou a esse ponto. Birman e Jatahy comandavam suas firmas com ampla autonomia antes da fusão. Ao se unirem, passaram a dividir decisões, capital e influência sobre uma companhia muito mais complexa.

“São dois fundadores que tinham muita autonomia nas suas firmas antes da fusão”, diz uma pessoa que compôs o alto escalão da companhia. “No dia 2 do casamento, isso virou uma divisão de poder, e os dois se viram em papéis com os quais não estavam satisfeitos.”

As diferenças de estilo de gestão evoluíram para uma disputa aberta, levada à Justiça e à arbitragem, e contribuíram para a saída de dezenas de executivos desde a conclusão do negócio.

Alguns dos executivos ouvidos pelo InvestNews afirmam, porém, que Birman e Jataí “se completam nas suas características”. Há quem defenda que os conflitos poderiam ser superados com os dois acionistas se afastando do dia a dia e elegendo um CEO independente.

Mas pessoas próximas aos dois indicam que a possibilidade de uma reconciliação é remota, embora a temperatura da disputa tenha baixado desde que assessores monetários foram contratados para as negociações. Birman contratou o BTG Pactual, Jatahy colocou a G5 Partners na conversa e o Azzas é representado pelo Itaú BBA.

Fora do radar

Só que além de faltar entrosamento entre os executivos – um diagnóstico que o mercado já fazia antes mesmo da combinação de negócios –, a fusão também pecou pelo que deixou de fora da conta.

Pessoas com conhecimento do processo dizem que a operação foi pensada principalmente em termos de sinergias de receita: como as marcas poderiam crescer juntas, alcançar novos canais e vender mais produtos aos mesmos clientes. As sinergias de custo, potencialmente mais relevantes e mensuráveis para a rentabilidade, ficaram em segundo plano.

Isso significava integrar fábricas, logística, tecnologia, compras e estruturas administrativas – tarefas que exigem eliminar redundâncias, escolher lideranças e concentrar decisões. Justamente o tipo de escolha que uma governança dividida teria mais dificuldade de executar.

E, antes de a cisão ganhar contornos mais concretos, houve enxugamento do portfólio. Marcas como Troc, brechó digital comprado pelo Grupo Soma, Alme, Dzarm, Reversa – linha feminina da Reserva – e Simples foram descontinuadas.

Em 2025, a companhia também vendeu a Baw de volta aos fundadores por um valor inferior aos R$ 105 milhões pagos pela Arezzo, em 2021. Na época da aquisição, a expectativa era que a marca chegasse a R$ 100 milhões em receita em 2025.

A diferença é que nenhuma dessas operações tem o peso da Farm.

Balanço sob pressão

Os resultados mais recentes indicam que o problema societário pode ter refletido no desempenho da operação.

No primeiro trimestre de 2026, a receita líquida do Azzas caiu 8%, para R$ 2,48 bilhões. Três das quatro principais unidades de negócios encolheram: calçados e acessórios recuaram 6,9%, moda masculina caiu 3,2% e a divisão de vestuário democrático, que inclui a Hering, despencou 18,5%. Somente a moda feminina cresceu, com avanço de 4,5%.

A rentabilidade piorou ainda mais. O resultado operacional ajustado caiu 28%, para R$ 259 milhões, enquanto a margem recuou de 13,3% para 10,4%.

O resultado do segundo trimestre sai no próximo dia 12.

Dois anos atrás, a tese era que Arezzo e Soma valeriam mais juntas porque suas marcas poderiam vender mais, dividir estruturas e alcançar novos mercados. Agora, o grupo discute vender seu melhor ativo para financiar a própria divisão.

A Farm pode revelar quanto as partes do Azzas valem. A pergunta que ficará depois da venda é quanto valem as partes sem ela.